Investorenbrief No. 11

Liebe Co-Investorinnen und Co-Investoren,

in den letzten Monaten des vergangenen und zu Beginn dieses Jahres sah es zunächst so aus, als sei wieder etwas mehr Stabilität an die Kapitalmärkte zurückgekehrt. Die Zinsen hatten ihr neutrales Niveau gefunden, die Börsenkurse zeigten ein Sägezahnmuster mit moderaten Schwankungen, aber insgesamt stabiler Entwicklung.

Das änderte sich mit dem Beginn des Irankriegs Ende Februar schlagartig, vor allem aufgrund steigender Preise und Versorgungsengpässe, nicht nur bei Öl und Gas, sondern auch bei vielen anderen wichtigen Ressourcen. Dies führte zu spürbaren Verwerfungen an den Kapitalmärkten. Die steigende Inflation rückt nun auch wieder die Geldpolitik der großen Notenbanken in den Fokus. Für Immobilienaktien und REITs wären wieder steigende Zinsen, die an den Kapitalmärkten bereits spürbar sind, überwiegend keine guten Nachrichten.

Der Betrachtungszeitraum dieses Investorenbriefs liegt jedoch zwischen Anfang September 2025 und Ende Februar 2026, analog zum Geschäftshalbjahr unseres Immobilienaktienfonds „AVENTOS Global Real Estate Securities Fund“ – und endete damit unmittelbar vor dem Kriegsbeginn am Golf. Die neue Volatilität durch den Krieg und die gestiegenen Zinserwartungen hatten sich deshalb noch nicht in der Performance niedergeschlagen.

Der Kurs der S-Tranche des Fonds lag Ende Februar bei 94,93 Euro, was einem Anstieg von rund 4,3 % gegenüber unserem letzten Brief mit Stichtag Ende August entspricht. Der breite Aktienmarkt – gemessen beispielsweise am MSCI World – lag im selben Zeitraum bei 9 % noch deutlich stärker im Plus. Die relative Underperformance des Immobilienaktien-Segments setzt sich weiter fort.

Der weitere Kursanstieg an den Weltbörsen in diesem Zeitraum – oftmals bereits auf Rekordniveau – war nicht zuletzt dem anhaltenden KI-getriebenen Boom bei den Tech-Werten zu verdanken. Dabei fällt auf, dass ein Teilsegment im Universum der Immobilienaktien und REITs dieser Entwicklung bisher nicht in vollem Umfang folgt:

Rechenzentren sind zentral: Für jede virtuelle Operation, vom AI-Prompt bis zum Streaming-Filmabend, wird eine physische Infrastruktur in Form von Datennetzen und vor allem Rechenzentren benötigt, deren Anbieter zum Teil ebenfalls börsennotiert sind. Zwar haben diese Werte eine durchaus positive Performance zu verzeichnen, die sich aber nicht mit den großen Plattformen messen kann. Warum das unserer Meinung nach so ist, legen wir in unserem Märkte-Artikel dar. Wir empfehlen dazu auch die Lektüre unseres kürzlich erschienenen fünften AVENTOS Listed Real Estate Report.

Ansonsten liegt der Schwerpunkt unseres aktuellen Investorenbriefs auf den beiden Spotlights, die zwei Unternehmen näher beleuchten, die auf den ersten Blick und von ihrem historischen Geschäftsmodell her gar nicht in erster Linie als Immobilienunternehmen wahrgenommen werden. Dabei sitzen sie auf durchaus signifikanten Immobilien-Vermögenswerten mit beachtlichem Entwicklungspotenzial.

Wir wünschen eine aufschlussreiche Lektüre.

Herzliche Grüße
Prof. Dr. Stephan Bone-Winkel
Dr. Karim Rochdi

MÄRKTE: AUCH DIE VIRTUELLE WELT BRAUCHT PHYSISCHE INFRASTRUKTUR

Kaum ein Thema hat die Aktienmärkte zuletzt so stark geprägt wie der KI-Boom. Besonders profitiert haben davon die Aktien der großen Internet-Plattformen und Chiphersteller. Weniger Beachtung fand dagegen die physische Infrastruktur hinter diesem Boom. Jede KI-Anwendung, jede Cloud-Leistung und jedes Streaming-Angebot benötigt am Ende auch Rechenzentren und Datennetze, letztlich also auch spezielle Immobilien.

Die beiden größten gelisteten Marktteilnehmer in diesem Bereich sind die US-REITs Equinix und Digital Realty. Zwar haben sich auch deren Aktien seit dem Markteintritt von ChatGPT Ende November 2022 positiv entwickelt. Jedoch deutlich weniger dynamisch als viele große Tech-Titel, sie lagen eher im Durchschnitt: Bis zum 31. März 2026 erzielte Digital Realty in diesem Zeitraum einen Total Return von 80,8 %, Equinix kam auf 51,9 %. Der S&P 500 lag bei 67,8 %. Damit zeigt sich: Selbst ein Immobiliensegment, das eng mit dem KI-Trend verbunden ist, wurde vom Markt bislang deutlich zurückhaltender bewertet als die großen Plattformen und Halbleiterunternehmen.

Ein Grund dafür dürfte im Geschäftsmodell der REITs liegen. Rechenzentrumsanbieter profitieren zwar von einer sehr robusten Nachfrage, müssen dafür aber hohe Investitionen stemmen. Neue Kapazitäten erfordern erhebliche Ausgaben für Bau, Technik und Stromanschlüsse, die sich erst nach vielen Jahren amortisieren. Diese Investitionen sind zwar Voraussetzung für langfristige Erträge, belasten aber zunächst die Liquidität und machen das Wachstum kapitalintensiv. Der Kapitalmarkt honoriert jedoch häufig stärker jene Unternehmen, bei denen sich steigende Nachfrage schneller und unmittelbarer in Gewinnwachstum übersetzt.

Hinzu kommt, dass Hyperscaler und andere KI-nahe Plattformen vom Markt eher als direkte Gewinner der KI-Wertschöpfung wahrgenommen werden. Rechenzentrums-REITs erscheinen demgegenüber eher als unverzichtbare, aber kapitalintensive Bereitsteller von Infrastruktur. Gerade bei Equinix kommt hinzu, dass Colocation- und Interconnection-Rechenzentren nur indirekt vom KI-Boom profitieren und deshalb nicht immer als unmittelbarer KI-Proxy wahrgenommen werden.

Es ist allerdings auch nicht ausgeschlossen, dass die einigermaßen zurückhaltende Kursentwicklung bei den Rechenzentren sich als Ausgangspunkt für ein gewisses Nachholpotenzial entpuppen wird. Mehr dazu lesen Sie in der aktuellen Ausgabe unseres „AVENTOS Listed Real Estate Report No. 5“, den Sie hier zum Download finden:

ACM Magazin | Reports

SPOTLIGHT: ALICO INC. UND LEON’S FURNITURE

Unser Spotlight in dieser Ausgabe beleuchtet zwei Unternehmen, die zunächst gar nicht primär als Immobilienunternehmen wahrgenommen werden beziehungsweise wurden: Alico Inc. aus Florida weist eine Historie im Zitrusfrüchte-Anbau auf, die bis ins späte 19. Jahrhundert zurückreicht, Leon’s Furniture ist originär eine kanadische Möbelhauskette.1 Trotzdem gibt es inzwischen gute Gründe, sie zum Listed-Real-Estate-Universum zu zählen und sie einer genaueren Analyse zu unterziehen.

1 Verwendete Kursdaten der beiden Unternehmen jeweils zum Stichtag des zugehörigen AVENTOS Equity Research Reports.

ALICO INC. – VOM ORANGENHAIN ZUR QUARTIERSENTWICKLUNG

Alico Inc. wird am Kapitalmarkt häufig noch als Agrar- und Zitrus-Gesellschaft wahrgenommen, weniger als ein besonderer Immobilien-Case. Dabei steckt hinter diesem Titel ein großer Landbesitz im wachstumsstarken Florida, dessen Entwicklungspotenzial aus unserer Sicht bislang nur unvollständig in der Bewertung reflektiert wird.

Dass Alico oft noch unter dem Radar läuft, dürfte vor allem mit seiner Historie zu tun haben. Das Unternehmen ist tief in Florida verwurzelt und geht auf Landbestände zurück, die aus dem Umfeld der Atlantic Coast Line Railroad hervorgingen. 1960 entstand daraus die Alico Land Development Company, seit 1974 firmiert die Gesellschaft als Alico Inc. Über Jahrzehnte war Alico vor allem für eines bekannt: Zitrusfrüchte. Das historische Erbe prägt bis heute die Wahrnehmung des Unternehmens.

Nur hat sich die Investment Story inzwischen deutlich verschoben. Schon über die Jahre spielten Zitronen und Orangen eine immer kleinere Rolle. Im Januar 2025 kündigte Alico nun an, das ZitrusGeschäft nach der Ernte 2024/25 praktisch komplett herunterzufahren und sich strategisch als diversifizierte Landgesellschaft mit stärkerem Fokus auf Real Estate Development neu aufzustellen. Auslöser waren nicht zuletzt Belastungen des operativen Zitrusgeschäfts durch die Verbreitung der „Citrus Greening Disease“ sowie wiederkehrende Wetterschäden. An die Stelle eines volatilen Agrargeschäfts tritt damit zunehmend ein Landbank-Case mit starken Wertschöpfungshebeln aus aktiver Flächenentwicklung.

In diesem Strategiewandel liegt der Kern der Sondersituation. Viele dürften bei Alico zunächst vor allem landwirtschaftliche Flächen sehen. Unsere Analyse spricht jedoch dafür, dass bereits dieser Blick dem Unternehmen nicht gerecht wird: Das rund 18.600 Hektar große Portfolio wird am Markt derzeit implizit nur mit etwa 18.500 US-Dollar je Hektar bewertet, obwohl jüngere Transaktionen und Landverkäufe eher Größenordnungen von rund 22.000 bis 25.000 US-Dollar je Hektar nahelegen. Allein für die nicht zur Entwicklung vorgesehenen Flächen ergibt sich daraus bereits ein Wert, der oberhalb des aktuellen Enterprise Value liegt.

Das eigentliche Potenzial liegt aber in der Umwidmung und bereits geplanten Entwicklung ausgewählter Areale. Das wichtigste Projekt derzeit ist Corkscrew Grove im Collier County im Südwesten Floridas. Dort plant Alico auf rund 1.860 Hektar zwei Master-Planned Communities mit zusammen etwa 9.000 Wohneinheiten, rund 52.000 Quadratmetern Gewerbefläche und ergänzender öffentlicher Nutzung. Der Entwicklungsantrag wurde 2025 eingereicht, zugleich wurde mit dem Corkscrew Grove Stewardship District ein wichtiger regulatorischer Baustein geschaffen. Hinzu kommt: Mit Mitch Hutchcraft hat Alico seit 2024 einen Real-Estate-Manager an Bord, der die Entitlement-Prozesse in Florida aus eigener Erfahrung kennt.

Aus unserer Sicht wird damit ein wesentlicher Teil der Equity Story noch nicht angemessen eingepreist. In der Analyse reicht die Spanne für den Wert allein der kurzfristig entwickelbaren Projekte bis zu 400 Millionen US-Dollar; nur für Corkscrew Grove ergibt sich auf Basis eines benachbarten Vergleichsprojekts ein potenzieller Wert zwischen 200 und 300 Millionen US-Dollar. An der Nasdaq ist Alico derzeit aber nur mit rund 344 Millionen US-Dollar auf Enterprise-Value-Basis bewertet.

Wenn Alico die nächsten Entitlement-Schritte wie geplant erreicht, dürfte der Markt das Unternehmen zunehmend nicht mehr als ehemaligen Zitrus-Produzenten, sondern als Florida-Landbank mit realen Monetarisierungsoptionen identifizieren. Aus dieser Story speist sich aus unserer Sicht signifikantes Kurspotenzial.

LEON’S FURNITURE – EIN MÖBELHAUS MIT REIT-POTENZIAL

Auch Leon‘s Furniture klingt zunächst nicht wie ein klassischer Immobilienwert. Tatsächlich ist die LFL Group vor allem als aus Kanada stammende Möbelhauskette bekannt und mit Marken wie Leon’s und The Brick der größte Händler für Möbel, Haushaltsgeräte und Elektronik in seinem Heimatmarkt. Genau deshalb wird der Titel am Kapitalmarkt primär als Einzelhandelswert eingeordnet. Doch dieses einseitige Bild greift zu kurz: Hinter dem operativen Geschäft steckt nämlich ein erheblicher Immobilienbestand, der in der Bewertung bislang nur begrenzt sichtbar wird.

Operativ steht Leon’s keineswegs schwach da. Für 2025 wurde ein Rekordumsatz von rund 2,6 Milliarden Kanadischen Dollar ausgewiesen. Doch wer primär auf das Möbelhausgeschäft schaut, übersieht leicht, dass Leon’s zusätzlich 50 eigene Immobilien mit rund 470.000 Quadratmetern vermietbarer Fläche besitzt. Diese stehen mit weniger als 300 Millionen Kanadischen Dollar in den Büchern, während die aktuelle Analyse den Wert des Bestands konservativ auf rund 1,1 bis 1,3 Milliarden taxiert. An der Börse in Toronto wird Leon’s mit circa 1,8 Milliarden Kanadischen Dollar (Enterprise Value) bewertet.

Das eigentliche Aufwertungspotenzial liegt jedoch nicht nur im Bestandsportfolio, sondern in konkreten Entwicklungsoptionen. Im Fokus stehen vor allem zwei Standorte: das HeadquartersAreal in North York in Toronto, direkt an zwei wichtigen Highways, wo eine zweiphasige Mischnutzung mit perspektivisch rund 4.000 Wohneinheiten angelegt ist, sowie ein zweites Grundstück in Burlington, Ontario, mit zusätzlicher Verdichtungs- und Umnutzungsperspektive. Auf Basis vergleichbarer Transaktionen beziffert die Analyse allein den zusätzlichen Wert dieser beiden Projekte auf rund 210 Millionen Kanadische Dollar. Damit ist Leon’s nicht nur ein Retailer mit Bestandsimmobilien, sondern zusätzlich mit substanziellem Development-Potenzial.

Es gibt konkrete Bestrebungen, das Immobilienportfolio in einen REIT auszugliedern und per IPO an die Börse zu bringen. Das sollte man derzeit aber eher noch als Watchlist-Thema denn als unmittelbar bevorstehendes Ereignis betrachten. Öffentlich hat das Unternehmen bereits im Mai 2023 die Absicht erklärt, einen REIT zu schaffen, bei fortbestehender Mehrheitsbeteiligung von LFL. Der Zeitpunkt hänge aber ausdrücklich von den Marktbedingungen und regulatorischen Freigaben ab. Eine vollzogene Transaktion gibt es bislang nicht. Gerade deshalb bleibt Leon’s ein interessanter Beobachtungsfall: Sollte das Unternehmen den Immobilienwert durch klarere Strukturierung, Verkäufe oder eine spätere REIT-Lösung sichtbarer machen, könnte sich die bislang eher retaillastige Wahrnehmung am Kapitalmarkt deutlich verschieben.

AVENTOS hat sich bereits in einem ausführlichen Equity Research mit Leon’s befasst, das Sie in unserem Magazin zum Download finden:

ACM Magazin | Researchpaper

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