Report No. 1

DER IMMOBILIENAKTIEN- UND REIT-MARKT IM ÜBERBLICK

Die Börsen standen im Betrachtungszeitrum (Ende März) unter dem Eindruck stark haussierender Aktienkurse. Wichtige Indizes wie der S&P 500 oder auch der deutsche DAX konnten um mehr als 20 % zulegen und erreichten zum Teil neue Rekordstände. Demgegenüber war die Nachrichtenlage an den (illiquiden) Immobilienmärkten weiterhin überwiegend von teils erheblichen Abwertungen sowie Insolvenzen geprägt.

Inmitten dieser beiden Pole standen abermals die börsennotierten Immobilien-AGs und REITs. Sie konnten zwar einen Teil ihrer Kursrückgänge seit der Zinswende aufholen, ohne jedoch in Gänze die früheren Höchststände erreicht zu haben. Die Indizes des Segments notierten Ende März 2024 in Nordamerika um 15 % und in Europa um 18 % über dem Niveau von Ende September 2023 (FTSE EPRA/Nareit North America bzw. Europe).

Indes haben sich nicht alle Subsektoren und Unternehmen im Segment Listed Real Estate im Gleichschritt entwickelt. Büroimmobilien minderer Qualität oder in schlechteren Lagen gehören generell zu den Underperformern. Die These der „Bifurcation“, zu deutsch Abzweigung, in der Performance sekundärer Qualität gegenüber hoch-qualitativen, zentralen und ESG-konformen Büroflächen findet weiterhin Bestätigung. Die tendenzielle Zurückhaltung größerer Flächennachfragen sowie Homeoffice-Trends führen zu Unsicherheit in der Bewertung von Büroimmobilien. Für Flexoffice-Angebote zeichnet sich ein ambivalentes Bild. Während „Flexibilität“ nachfrageseitig hoch im Kurs steht, sehen sich Vermieter im aktuellen Zinsumfeld aufgrund kürzerer Mietvertragslaufzeiten, kleinerer Mieterprofile und eines Rebound-Potenzials nach der jahrelangen zinsbedingten Sonderkonjunktur einer herausfordernden Preisdynamik ausgesetzt.

Auf der Gewinnerseite steht demgegenüber eindeutig der Data-Center-Boom. Wie unser Listed Real Estate Report aufzeigt, konnten börsennotierte Data-Center-Anbieter im betrachteten Zeitraum eine positive Entwicklung verzeichnen. Der langfristig zu erwartende Nachfrageüberhang, resultierend aus den Kapazitätserweiterungen der großen Internetunternehmen, spricht für ein anhaltend vorteilhaftes Umfeld. Potenzial sehen wir im Wohnsegment, da die Lücke zwischen Angebot und Nachfrage in Deutschland inzwischen eklatant ist und auch in den USA angesichts der stark gestiegenen Zinsen das Wohnen zur Miete an Relevanz gewinnt. Profitieren könnten von diesen Entwicklungen insbesondere Vermieter von Einfamilienhäusern („Single-Family-Rental-REITs“) und Fertighaus-Stellplätzen („Manufactured-Housing-REITs“).

Die stärksten REITs bzw. Aktien aus dem von uns beobachteten Investment-Universum waren in den vergangenen sechs Monaten der schwedische Gewerbeimmobilien- Nyfosa (+82 %) sowie der US-amerikanische Einzelhandelsspezialist Macerich (+62 %), während Kennedy-Wilson-Holdings und der finnische Spezialist für Shopping-Malls Citycon mit den größten Verlusten abschnitten. Darüber hinaus waren in dem Zeitraum auch wieder vereinzelt Übernahmen und Portfoliotransaktionen zu beobachten, wobei das Transaktionsgeschehen nach wie vor als sehr verhalten bezeichnet werden muss. Größter Deal war die im Oktober 2023 angekündigte Übernahme des in Nordamerika tätigen Net-Lease-REITs Spirit Realty Capital durch die Realty Income Corporation mit einem Transaktionswert von ca. 9,3 Mrd. Euro, dicht gefolgt mit 9,2 Mrd. Euro von der Übernahme von Apartment Income REIT durch Blackstone Anfang April (und damit kurz nach Ende unseres Betrachtungszeitraums).

IMPLIED CAP RATES

Als „Implied Cap Rate“ bezeichnet man das Verhältnis des operativen Nettoeinkommens (NOI) eines börsennotierten Immobilienunternehmens bzw. REITs zum Marktwert des Unternehmens (Marktkapitalisierung plus Verschuldung abzgl. liquider Mittel). Die Implied Cap Rate stellt somit das Äquivalent zur (am direkten Immobilienmarkt zentralen) Cap Rate dar. Anders als am direkten Markt, bei dem Immobilientransaktionen zur Ermittlung der Cap Rates herangezogen werden, erfolgt die Bewertung bei Immobilienaktien täglich im Rahmen des Börsenhandels als destillierte Einschätzung sämtlicher aktiver Marktteilnehmer. Steigende Implied Cap Rates können sowohl auf steigende operative Erträge (NOI) als auch auf sinkende Börsenkurse – oder beides – zurückgehen. Die Implied Cap Rates in Verbindung mit den Wachstumsaussichten eines Unternehmens stellen für uns eine wesentliche Kennzahl zur Beurteilung der Marktlage und der Bewertung einzelner Unternehmen und Sektoren dar.

Quelle: ACM; Fiskaljahre 2019–2023, 2024 per 31.03.2024.

Welche Implikationen lassen sich nun aus der Entwicklung der Implied Cap Rates der einzelnen Segmente gewinnen? Einige Botschaften lassen sich aus der Entwicklung herauslesen.

Kernbotschaften:

• Grundsätzlich spiegeln alle Sektoren bereits das veränderte Zinsumfeld beiderseits des Atlantiks wider, das sich überwiegend in den Kursrückgängen ab 2022 äußerte.

• Die gelisteten Büroimmobilien-Unternehmen sind in Europa mit 5,3 % deutlich teurer als in Nordamerika mit 8,8 %. Abgesehen von dem generell höheren Zins- und Renditeniveau im US-Dollar- gegenüber dem Euro-Raum dürfte das unter anderem auf stärkere Homeoffice-Trends in den USA zurückzuführen sein.

• Segmente mit relativ niedrigen Rendite-Spreads zum klassischen Anleihemarkt haben haben diese niedrigeren Spreads nicht vollständig „verteidigen“ können: Die Implied Cap Rates beispielsweise im europäischen Logistiksegment sind stärker gestiegen als etwa bei Büros.

NAV-SPREAD

Der NAV-Spread drückt die Differenz zwischen der Marktkapitalisierung des entsprechenden Unternehmens an der Börse und dem Net Asset Value (NAV) aus, also der Bewertung des Immobilienportfolios und etwaiger sonstiger Vermögenswerte abzüglich Verschuldung. Ist der NAV größer als die Marktkapitalisierung, liegt ein NAV-Discount vor und die Aktie ist an der Börse vergleichsweise günstig zu haben – der Zugang über die Börse wäre also günstiger, der hypothetische direkte Kauf des gesamten Immobilienportfolios. Ist umgekehrt die Marktkapitalisierung größer als der NAV, liegt ein NAV-Premium vor.

Ende des ersten Quartals betrug der durchschnittliche, nach Marktkapitalisierung gewichtete NAV-Spread in:

Quelle: Eigene Darstellung auf Grundlage von Daten von S&P Capital IQ Pro.

IMMOBILIENWIRTSCHAFTLICHE KENNZAHLEN

Listed Real Estate ist durch die hohen regulatorischen Anforderungen des Börsen-Listings in der Regel transparenter als alternative Arten von Immobilieninvestitionen. Daher bietet sich ein aktueller Blick auf die wichtigsten immobilienwirtschaftlichen Kennzahlen an. Dabei ist zwar zu berücksichtigen, dass einem solchen zum Teil divergierende Definitionen und Methoden zugrunde liegen, diese aber regelmäßig nur bedingt Auswirkungen auf das Gesamtbild haben.

Quelle: S&P Global Market Intelligence; Fiskaljahresende 2022 und 2023.

Einordnung

Grundsätzlich sind die Vermietungsquoten in den meisten Teilmärkten hoch (ca. 95 %) und sind im vergangenen Jahr oftmals auch wieder gestiegen. Eine augenfällige Ausnahme bildet der Office-Markt in Nordamerika, wo die Vermietungsquote in den vergangenen Jahren auf unter 90 % gesunken ist. Dieser Trend hat sich auch im Laufe des Jahres 2023 fortgesetzt, mit einem Jahresendwert von circa 87 %. Wie eingangs geschildert, dürfte das unter anderem auf stärkere Homeoffice-Trends zurückzuführen sein, die sich in den USA teilweise durch längere Pendelzeiten erklären.

LEVERAGE

Quelle: ACM; Fiskaljahre 2019–2023, 2024 per 31.03.2024.

Einordnung

Die Charts zeigen die Verschuldung (Leverage) in Relation zum Unternehmenswert (Marktkapitalisierung plus Verschuldung abzgl. liquider Mittel). Der starke Anstieg in einigen Teilsegmenten nach 2021 ist im Wesentlichen nicht auf eine Zunahme der Verschuldung, sondern auf ein Sinken des Marktwerts infolge gesunkener Börsenkurse zurückzuführen. Besonders auffällig ist das in Europa im Wohn- und in Nordamerika im Bürosegment. Auch im Bereich Logistik ist dieser Effekt feststellbar, wobei der Verschuldungsgrad hier beiderseits des Atlantiks generell vergleichsweise niedrig ist.

ACM SEKTOR MOMENTUM

Der „ACM Sektor Momentum“-Indikator vergleicht das aktuelle Pricing eines Sektors auf Basis der Implied Cap Rates mit dem Pricing des Gesamtmarkts und setzt den Preisunterschied mit den historisch beobachteten Implied Cap Rates (seit 2019) ins Verhältnis. Ein Sektor mit einem negativen Momentum-Wert ist somit im historischen Vergleich an den Börsen relativ niedrig bepreist, ein Sektor mit einem positiven Momentum relativ hoch – immer gemessen an den Implied Cap Rates. Relativ hohe Implied Cap Rates entsprechen dabei relativ niedrigen Bewertungen.

Das ACM Sektor Momentum fällt zum Ende des ersten Quartals 2024 für die unterschiedlichen Sektoren wie folgt aus:

¹ Definition: Healthcare plus Life Sciences.

FAZIT:

Derzeit weist beiderseits des Atlantiks vor allem der Einzelhandel ein positives Momentum auf. Im historischen Vergleich sind die Aktien entsprechender Unternehmen somit relativ hoch bewertet. In Nordamerika stechen jedoch vor allem Data-Center heraus, die auch als einziger Sektor ein NAV-Premium aufweisen und somit aktuell als relativ hoch bewertet bezeichnet werden dürfen, sowohl in Relation zu den anderen Sektoren als auch zu den NAVs.

Das größte negative Momentum weisen demnach sowohl in Europa als auch in Nordamerika Hotels auf. Hierbei ist allerdings ein Sondereffekt zu beachten: Die deutlichen Ertragseinbrüche durch die Corona-Pandemie führten in den Jahren 2020 und 2021 zu sehr niedrigen Implied Cap Rates. Hotelaktien und -REITs waren also „auf dem Papier“ sehr teuer, was den historischen Vergleich etwas verfälscht.

Zu guter Letzt fällt die große Differenz zwischen den Büro-Bewertungen auf: In Nordamerika sind sie im historischen Sektorvergleich eher niedrig, in Europa indes am zweithöchsten bewertet. Eine Ursache könnte die Einpreisung der weiter oben erwähnten, für Europa und Nordamerika unterschiedlichen Effekte darstellen.

Der „ACM Sektor Momentum“-Indikator lässt jedoch keine Schlussfolgerung zu, ob ein Sektor auch absolut günstig oder teuer bewertet ist bzw. ob ein guter Einstiegszeitpunkt vorliegt oder nicht. Als Indikator zeigt er an, ob sich ein Sektor im historischen Vergleich relativ zu den anderen Sektoren zuletzt eher verteuert oder verbilligt hat.

DISCLAIMER

Die Informationen in diesem Bericht dienen ausschließlich Informationszwecken und stellen weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung, ein Angebot oder eine Aufforderung dar, Wertpapiere oder andere Finanzinstrumente zu kaufen oder zu verkaufen. Frühere Wertentwicklungen, die in diesem Report aufgeführt werden, sind kein Indikator für zukünftige Ergebnisse.

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